Eva Zhuang 庄熠
我是庄熠，博满集团合伙人、利贞全球科技独角兽策略负责人。
投资于我而言，是用今天的现金，去置换未来经济活动中权重持续上升的资产；在寻找标的方面，我会寻找那些在各自的专业领域建立起近乎垄断或寡头垄断的竞争优势。过去几年，我们投资了 Airbnb、OpenAI、Databricks、Anthropic 等企业，这些案例也在一定程度上反映了我们的投资逻辑。
我持续关注技术突破所打开的可能性，也关心企业如何将技术优势转化为可持续的商业价值，同时思考投资人应当为这样的未来支付怎样的价格。借Anthropic推进IPO的机会，我想结合投资实践与近期的参访经历，分享一些关于增长、估值与风险的个人思考。
2026年，是一个不寻常的年份。
全球资本市场正在迎来一批史无前例的超级 IPO。它们不仅有望刷新融资规模与企业估值的历史纪录，更像是这个时代最具雄心的创业者，向资本市场递出的一封封邀请函。
一个是 SpaceX。通过可回收火箭与太空基础设施，将人类意识之光延伸至群星——To extend the light of consciousness to the stars.
紧接着，是 Anthropic。通过大语言模型，让智能第一次成为人类可以创造、塑造并使用的力量——For the first time in history, intelligence is something humans can build.
这两家公司所描绘的未来，几乎带着某种科幻小说的浪漫主义色彩。
但它们有一个共同点：即使已经具备惊人的收入规模、技术能力和市场地位，它们依然在进行高强度投入，商业模式也远未进入成熟稳定的阶段。
换句话说，“稳健”从来不是这类 IPO 最核心的关键词。
它们并不是传统意义上已经走过快速成长期、希望通过资本市场实现融资和股东退出的成熟企业。相反，它们是在一场尚未结束、甚至可能刚刚开始的技术革命中，邀请资本市场共同承担风险，见证未来，也分享未来可能带来的巨大价值。
很幸运，对于其中一些公司，我们已经在更早的阶段参与了投资。具体投资历程和项目情况，在这里不再赘述。站在这个特殊的时间节点，我更想分享一些对于技术、商业模式和估值的思考，也期待与投资人和行业朋友交流。
01
Anthropic仍然是
一家创业期的公司
10月26日，Anthropic 正式向美国证券交易委员会提交 S-1 招股说明书，计划以 ANT 为代码在纳斯达克上市，市场预期最快可能于11月中旬挂牌。与此同时，Reuters 报道称，部分投资人对 Anthropic 的估值预期，从此前市场讨论的约2万亿美元，调整至约1.5万亿美元。
需要强调的是，这仍然是市场讨论的估值水平，并非最终发行定价。
在之前和我们自己投资人沟通的文件中，我大致的预期也在1.5万亿左右。因此对于这样的估值调整，我并不感到意外。因为我认为，Anthropic 虽然已经成长为全球最重要的 AI 企业之一，但仍然是一家处于创业期的公司。
首先，我们必须承认一个现实：大模型行业还没有形成传统软件行业那样稳固的护城河。
今天最领先的大模型，其能力在很多场景下已经超出了普通用户日常工作和生活的实际需求。对于绝大多数非专业用户而言，“最聪明的模型”并不必然意味着“最值得付费的模型”。当多个模型都足以完成同一项任务，价格、使用体验、生态集成，以及迁移成本，就会逐渐成为影响选择的重要因素。
这也是为什么，即便不同模型之间仍然存在显著的技术差异，很多用户在切换大模型时，并不会经历传统企业软件替换过程中漫长而昂贵的迁移。尤其在 API 层面，模型聚合平台、路由工具和开源生态的发展，正在进一步降低部分应用的模型替换成本。
当然，这并不意味着大模型没有护城河。
在复杂编程、长链条推理、企业安全、模型可靠性，以及深度嵌入的生产工作流中，顶尖模型仍然能够建立明显的差异化优势。但我认为，今天的模型领先地位，更接近一种需要持续研发投入才能维持的动态优势，而不是已经永久确立的结构性壁垒。
第二个现实，是顶尖 AI 人才与研究能力的持续流动。
硅谷尤其是加州，对传统竞业限制协议的执行有严格限制。顶尖人才可以在主要 AI 企业之间流动，研究成果也通过论文、开源项目和行业交流不断扩散。
这并不意味着企业没有商业秘密，或者最核心的模型研发技术能够被轻易复制。但它意味着，任何一家前沿模型公司都很难仅凭一代模型的领先，获得长期高枕无忧的竞争地位。
Anthropic、OpenAI，以及其他领先模型开发者，仍然处于一场高强度的技术与商业竞争之中。它们还远没有进入可以依靠庞大客户群体、逐渐放缓研发投入的阶段。
这不是成熟软件公司的竞争逻辑，而是技术革命早期，领先企业争夺行业标准与基础设施地位的竞争逻辑。
02
巨额算力采购承诺，是负债，
也可能是一种竞争壁垒
在 Anthropic 的 IPO 分析中，我看到不少市场评论将注意力集中在公司庞大的算力采购承诺上。包括与云服务商签订的大量长期协议、最低采购量，以及照付不议（Take-or-Pay）条款。
这些承诺当然有风险：如果未来收入增长不及预期，或者新一代芯片使旧算力的经济价值快速下降，长期固定付款义务就可能成为沉重负担。
但我想从另一个角度来看待这个问题。
在我看来，AI 行业当前最重要的竞争，已经不只发生在模型、人才和客户这一端，更在底层算力与能源供给。
先进 GPU 的采购、数据中心建设、电力供应、并网审批、冷却系统和基础设施融资，都需要较长的周期。而当前，无论是我所在的澳洲，还是刚刚去参访完的欧洲，大家都会对能源的安全和持续供给问题提出了巨大的疑虑；相对“灵活”的东南亚地区也开始对数据中心的建设和电力的供给推出限制政策。
这意味着，模型公司面对的不仅是算力价格问题，更是算力能否按时交付的问题。
一家模型公司即使拥有全球最优秀的研究团队和快速增长的客户需求，如果没有足够的算力支持，也很难及时训练下一代模型、交付产品，或者承接新增需求。因此，在这样的市场环境下，长期采购承诺不只是一项财务负债，它也可能是一种战略性的产能锁定。
根据 Anthropic 招股书披露的部分重大算力协议：
这些数字看起来惊人。但如果把它们放到整个 AI 基础设施建设周期中，含义可能有所不同。
从基础设施供应商的角度看，建设一个大型 AI 数据中心，需要投入巨额资本。一家拥有优质信用、清晰增长预期，并愿意签订长期采购合同的客户，可以显著改善项目的收入可预测性和融资条件。而模型公司通过提供长期订单，支持基础设施供应商建设产能；基础设施供应商则通过提前锁定资源，为模型公司提供未来增长所需的算力。双方实际上在共同完成一项资本密集型基础设施的建设。这比模型公司完全依赖自己承担所有建设资本开支，有时可能是一种更灵活、更有效率的资本配置方式。
而且，优质产能并非无限供应。如果一个大型算力供应商可以与 Anthropic 这样的客户签订多年期合同，它可能就不再愿意为规模较小、信用较弱或采购期限较短的客户保留同样条件的产能。
从这个角度来看，长期算力采购承诺不仅可能锁定供给，还可能提高后来者进入行业的门槛。
当资本市场担心 Anthropic 的采购承诺过于庞大时，我更愿意追问：如果一家致力于定义下一代智能基础设施的公司，完全不愿意为未来数年的增长提前承担任何资本承诺，我反而会怀疑它是否真正相信自己描绘的未来——从 Anthropic 的增长趋势来看，我认为它有理由对未来需求保持信心。
03
1.5万亿美元的估值，
仍然需要增长来证明
在 Anthropic 的招股书中，有一段创始人致股东信让我印象深刻。
创始人团队提到，在筹备上市的过程中，他们向多位经历过 IPO 的创业者请教。听到的回馈是：“Never let your company be worth a dollar more than it is actually worth.” 永远不要让一家公司的估值，比它真正的价值高出哪怕一美元。
这句话有意思的地方在于，它出现在一家有望创造历史性 IPO 估值纪录的公司招股书中。Anthropic 的创始人显然非常相信 AI 将创造巨大的经济价值。但与此同时，他们也清楚地意识到，如果市场提前支付了过多未来增长的溢价，再优秀的公司，也会因为糟糕的市场表现而丢失初心，沦为管理层和投资人相互指责的战场。
回看本次市场对Anthropic的预期估值：假设最终估值为1.5万亿美元，以公司2026年第三季度168亿美元收入计算 （简单年化收入约为672亿美元），对应年化市销率仍然约为22.3倍。这意味着，作为科技史上收入最为庞大的企业之一，市场仍然期待其继续达成翻倍的业绩增长。考虑到27-28市场波动预期，意味着Anthropic需要以持续改善的毛利率、算力利用效率、经营现金流，以及可持续的盈利模式来保住创始人所说的“永远不要让一家公司的估值，比它真正的价值高出哪怕一美元” ——但此前，市场已有不少声音在担忧Anthropic的增长曲线已经见顶。
这份招股说明书，给许多担忧提供了回击。
04
关于增长和盈利能力的佐证
Anthropic 给出了几组数据，印证了增长的来源：
第一组，是客户集中度正在降低，而且并不是因为大客户减少了采购。
根据招股书，2026年第一季度，Anthropic 前五大客户贡献了约36%的季度收入；到了第三季度，这一比例已经下降至约21%，且是在五大客户均贡献的收入创了新高的基础上。2026年前三季度，前五大客户合计贡献约25%的收入，没有任何单一客户占比超过10%。
这意味着，客户集中度的降低，并不是因为原有大客户减少了采购，而是其他客户增长得更快。对于一家早期依靠少数头部客户推动商业化的 AI 公司而言，这是一个非常积极的信号。
第二组，是高消费客户数量的快速增长。
截至2026年9月底，Anthropic 过去12个月贡献至少10万美元收入的客户超过11,900家，而一年前这一数字还不到1,000家。与此同时，过去12个月贡献超过100万美元收入的客户已经超过1,900家，贡献超过1,000万美元收入的客户约250家。
这些数字比单纯的用户增长更有意义。因为它们表明，越来越多的企业不仅开始尝试 AI，也开始将 AI 纳入真正的经营预算。
而且，招股书披露，Anthropic 的高消费客户已经覆盖全部 Fortune 10 企业、超过一半的 Fortune 500 企业，以及超过30%的 Global 2000 企业。从这些数据来看，Anthropic 已经证明了企业级 AI 需求不仅存在，而且正在快速扩散。
第三组，是利润率六个季度改善240个百分点。
2025年第一季度，Anthropic 的调整后经营利润率还是-221%，相当于每1美元收入对应约2.2美元的调整后经营亏损。到2026年第二季度，这个数字变成了+19%。按会计准则（GAAP）口径，当季经营利润也达到约9.74亿美元，第一次实现单季经营盈利。
利润率改善的核心，是同样的算力能换来更多收入。2025年第一季度，每1美元算力支出只能带来0.4美元收入；到2026年第二季度，这个数字是2.08美元，六个季度提升了5.2倍。算力支出占收入的比例，也从251%降到了48%。
算力效率的提升，也直接体现在毛利率上。按招股书口径，Anthropic 的毛利率从2024年的-95%、2025年的约40%，升至2026年上半年的约85%：
当然，在招股说明书中，公司也披露了一些关于未来增长的担忧。包括：
部分收入来自违规账户。招股书披露，2026年前九个月约5%–7%的收入来自后来被认定违反使用政策的客户。随着公司加强检测和封禁，这部分收入会逐步减少，对短期增速也有一定拖累。
合作伙伴的多重身份。Google 和 Amazon 既是 Anthropic 的大股东，又是主要算力供应商和销售渠道，同时也在开发自己的模型与 Claude 竞争。招股书也承认，这种多重关系可能产生利益冲突。
与美国政府的争议。2026年2月，Anthropic 因拒绝把技术用于大规模国内监控和完全自主武器，与美国政府发生争议，被列为国家安全供应链风险，至今仍未解决。
结语：
在最激进的技术革命里，
保持审慎的理想主义
从全球资产配置的角度而言，无论最终定价如何，Anthropic 的上市都必将受到全球机构投资人的高度关注。
作为本轮 AI 革命中首批以基础模型研发与商业化为核心业务的纯 AI 上市标的之一，Anthropic 的上市不仅是公司自身的一次资本市场考验，也可能成为未来众多 AI 企业估值的重要参照。
但另一方面，我们也需要接受一个现实：对于一家仍在创业、而非守业的公司，估值很难便宜。
正如前文所讨论的，我相信 AI 革命的方向是确定的，但 AI 将如何被应用、谁能从中创造价值，以及最终由谁获得利润，正在出现越来越明显的分化。
Anthropic 无疑是这场革命中的标杆企业之一，但它既不可能、也不需要成为所有应用场景下的最佳解决方案。不同的行业、客户和使用需求，将在模型能力、成本、可靠性及部署方式之间作出不同选择。随着模型能力不断提升、价格持续下降，这种分化可能进一步加剧。
如果从 VC 从业者的角度出发，我依然愿意说：在最激进的技术革命里，我们应该保留一点理想主义。 因为真正具有颠覆性的创新，往往需要超越当下的财务模型，去相信尚未被验证的可能性。
但如果从资产配置的角度出发，我更想说：请做好迎接波动的准备。
技术革命不会沿着一条线性增长的曲线展开，资本市场也不会永远按照最乐观的预期为未来定价。技术路线的更迭、商业模式的分化，以及市场对增长和盈利预期的不断调整，都可能带来剧烈的估值波动。
Anthropic 的上市或许会成为这一轮 AI 革命的标志性时刻，但它绝不是终局。
我们正在见证的，不是一场已经分出胜负的竞赛，而是一个新时代的开始。
对于投资人而言，见证一个新时代，也意味着思考如何参与其中。看好AI的长期价值之后，仍需要回到具体的估值、发行条件与自身的风险承受能力，作出审慎判断。
如果您想参与Anthropic IPO认购，欢迎与我们联系。
作者：Eva, Daisy
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