从热捧到撤回
看好Firmus，理由是真实的
市场为什么不买账
不全是Firmus的问题
接下来怎么看
10月9日，澳洲AI算力公司Firmus宣布撤回在澳交所的上市申请。这原本是澳洲史上第二大的IPO，规模仅次于1997年的Telstra。
公司表示，董事会考虑到近期市场波动及当前市场环境，认为发行条款无法反映公司的实力和长期增长前景，继续推进不符合公司及股东的最佳利益；接下来将寻求私募市场融资，并考虑其他选项。
一边是NVIDIA、Blackstone等顶级投资人在两个月前重金押注，一边是公开市场在降价之后依然没有接住。这家公司到底值不值得看好？市场又为什么不买账？
01
从热捧到撤回
把这几个数字放在一起看，会发现一个细节：A$11的定价对应的A$43.7bn，处在澳洲投资研究机构Marcus Today在IPO前给出的合理估值区间（A$32–45bn）上沿。降价消息传出后，Marcus也将估值下调至A$30–42bn，中值约A$36bn，概率加权约A$39bn。而据报道下调到约A$8.25后，约A$33bn的估值已低于其更新后的中值。也就是说，即便价格已经回到第三方估值的中低位，公开市场依然没有接住。
02
看好Firmus，
理由是真实的
Firmus被看好，有扎实的基本面支撑。
赛道是真热点。AI这一轮竞争拼的是算力，而算力的瓶颈在GPU和电力。据Tirias Research预测，全球生成式AI token需求2025–2030年复合增速约176%。Firmus自己采购GPU、建设并运营“AI工厂”，再以长期合同把算力出租给云厂商和大模型公司，模式与美国的CoreWeave同类，是澳洲本土少数达到数百MW签约规模的纯AI算力基础设施平台之一。
长期合同已经签下。它的签约容量从FY25末的2.5MW增至目前的912MW，客户包括OpenAI、Meta和NVIDIA，剩余合同价值（RCV）约US$72.6bn，加权平均合同期约5.4年，以照付不议（take-or-pay）合同为主。*对一家仍在建设期的公司来说，未来收入已被长期合同大量锁定，这是它与一般早期成长型公司的重要区别。
股东和合作伙伴是顶级的。8月的US$2bn战略融资由NVIDIA、Blackstone、Coatue、Jane Street等参与。NVIDIA不只是股东（持股约7.2%），也是客户和合作伙伴：据IPO材料，双方签有框架协议，支持Firmus五年内部署至少10GW的NVIDIA GPU基础设施，NVIDIA还为Batam项目240MW提供最低收入承诺至2033年。
运营端已有初步验证。已投运的新加坡站点FY26收入约US$50.8m，达到公司目标。墨尔本站点2026年8月投产，按1H27F预测测算的年化收入约US$480m，接近公司US$490m的稳态目标，但该数字仍属预测。
这些也是8月战略融资和IPO最初定价的基础。
*RCV为未来合同的名义价值，不代表已实现收入或保证收入，其实现取决于项目建设、投产及合同履约情况。
03
市场为什么不买账
第一，价格起点高。两个月估值涨近3倍，A$11的价格站在第三方估值的上沿，几乎把未来几年顺利交付的预期都算了进去。澳洲最大养老基金之一UniSuper的首席投资官John Pearce的评价是：Firmus的故事很有吸引力，但估值已经假设一切顺利，“缺乏足够有吸引力的估值”。换句话说，市场首先质疑的是价格，同时也要求更高的折价来补偿建设和融资风险。
第二，公司正处在建设期。912MW签约容量中，目前只有46MW在运营，865MW仍在建设，其中83%集中在印尼和马来西亚的三个站点。建设本身就有不确定性：Launceston站点原计划2026年投产，现预计2027年初运营；与CDC原计划最高1.6GW的Project Southgate合作已终止，最终仅在墨尔本落地约42MW。
同时，在建项目总资本开支约US$36bn，公司预计80–90%以债务融资。在项目陆续投产之前，融资成本先行发生：1H27F财务费用约US$104.5m，相当于同期调整后EBITDA的约四分之三。这意味着公司未来仍需大规模外部融资，且主要依赖债务；若债务融资不足或成本过高，也可能需要进一步股权融资。Pearce也提到，公司为扩张可能需要反复进行债务和股权融资，这是他的顾虑之一。
第三，和全球同行比，A$11没有给建设期风险留足折价。
按市值/合同积压看，A$11对应的0.42x与CoreWeave的0.47x相当。但CoreWeave已经是大规模运营、有多年交付记录的公司，而Firmus当前已运营容量仅占签约容量约5%。从结果看，投资者认可合同的价值，但也希望为“还没建成”的部分拿到折价。即便降到约A$8.25，Firmus的每MW市值仍约为CoreWeave的两倍。从这个角度看，买卖双方的分歧，很大程度上在于这笔“建设期折价”该打多少。
04
不全是Firmus的问题
Firmus这次受挫，也折射出市场本身的特点。
ASX缺少同类估值锚。澳交所以金融和资源股为主，科技股在指数中的权重远低于美股：
按规模算，Firmus一家原计划约A$43.7bn的市值，就接近整个ASX 200信息技术板块现有总市值的约三分之二。像这样高成长、重资本的AI基础设施公司，在本地市场缺少直接可比的上市公司和成熟的估值锚；同行表中的IREN和Sharon AI虽有澳洲背景，但都在美股上市。
本地大型IPO的经历，也让机构更加谨慎。下表是近年澳洲部分有代表性的IPO上市后的表现：
11只IPO中，上市首周和首月都有6只跌破发行价；有满一年数据的7只中，4只低于发行价。募资规模最大的三只——DigiCo、GQG和PEXA——上市一年后全部下跌，其中同属数据中心基础设施的DigiCo跌幅超过50%。大型IPO上市后的表现并不总如预期，这也是本地投资者在给新股定价时会考虑的背景。
利率环境也不友好。RBA于9月29日加息25个基点，现金利率升至4.60%。对于资本开支巨大、主要依赖债务融资、盈利集中在未来几年的Firmus来说，利率上行会同时推高融资成本和估值折现率。全球范围内，投资者对AI相关发行也在变得挑剔，美国开发商SB Energy同期也推迟了上市计划。
战略投资者与公开市场的风险偏好不同。NVIDIA这样的战略投资者看的是长期算力需求和自身生态，愿意在建设期给予支持；公开市场投资者则需要在上市时就为交付和融资风险定价，更倾向于等项目建成、现金流出来之后再给高估值。Firmus在8月能以超过US$10.5bn的估值拿到顶级投资人的资金，却没能在公开市场按A$11成交，体现的正是这两类资金在这个阶段的不同取舍。
05
接下来怎么看
撤回IPO并不意味着Firmus的故事结束。它手上的长期合同、头部客户和NVIDIA合作都还在，在建项目仍需继续融资推进。公司已表示将转向私募市场融资，接下来的融资条件、估值水平以及2027年核心站点的投产进度，将是重新检验其价值的关键。
IPO遇冷，不等于价值被否定。一个值得参考的例子是CoreWeave。它2025年3月在纳斯达克上市时同样遇冷：定价US$40，低于US$47–55的区间，发行规模缩减，募资约US$1.5bn，NVIDIA认购了约US$250m，上市首日平收。但此后股价大幅上涨，截至2026年10月2日约US$89.6，较发行价翻倍有余。CoreWeave的经历说明，公开市场对建设期neocloud的首次定价可能偏谨慎，之后会随交付进度重新定价。
放到行业层面，AI算力仍然是热点赛道，但赛道热不等于每个资产在每个阶段都能拿到同样的价格。“签了多少”和“建成多少”之间的距离、所处市场的投资者结构、引入的是战略资金还是公开市场资金，都会显著影响一个算力资产的估值和市场认可程度。
Firmus转向私募融资后的进展，澳财将持续关注。
作者：Daisy Pan；Marcia An
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